文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(本番什么意思 日语里本番什么意思yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，本番什么意思 日语里本番什么意思进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期。

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