“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产(chǎn)的开(kāi)发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本(běn)是(shì)否(fǒu)也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(y人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现(xiàn)了人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业(yè)在(zài)进入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业(yè)股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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