平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思>企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次的新(xīn)增保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。