《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技(jì)术(shù)的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(hcpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的uà)是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

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