“现在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务(wù)指标称得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思>

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时(shí)的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思大部分项目到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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