主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高四大哲学流派有哪些 四大哲学流派是什么意思油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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