文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回(huí)落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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