分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有(2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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