摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资(zī)者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示(shì)：<蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头/strong>

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(hu蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头à)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。