核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本(běn)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业(yè)，去(qù)年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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