平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间社融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(z苏州市相城区邮编是多少ài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī苏州市相城区邮编是多少)新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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