主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家(jiā)具(jù)等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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