王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的(de)估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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