《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百)演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的(de)政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系(xì)统，生产武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民(mín)族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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