来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质纳粹分子是什么意思出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　纳粹分子是什么意思 alt="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(c纳粹分子是什么意思ān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的(de)估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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