“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观。

多重因素(sù)扰动“债(zhài)牛”氛围，本周国债期货全线下跌，现券集体回调。

整体来看，本周债券市(shì)场多空博弈更趋激烈，各期限国债收益率多(duō)回弹5BP（基点）以上。其中，周五(wǔ)（4月26日），30年期国债活(huó)跃券“23附息国债(zhài)23”收益率上行4.45BP，报2.5125%，回升至1年期MLF（中(zhōng)期借(jiè)贷便(biàn)利(lì)）利率(lǜ)之上，结束倒(dào)挂。

到了4月28日(rì)（劳(láo)动(dòng)节假期调休工(gōng)作(zuò)日），银行间债市现券收益率(lǜ)继续大涨，5年期、10年期(qī)、30年期国债活跃券收(shōu)益(yì)率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大(dà)幅上行7BP。

综合业内观点，央行针对长债利率的频繁表态和(hé)资金面担忧是主要干扰因素，加上银(yín)行买债行为受到监管关注(zhù)，三(sān)大因素导致市场对债市(shì)供需关系预(yù)期生变，未来走(zǒu)势陷入分(fēn)歧(qí)。而机构主流观点在于，债市短期震荡，长期仍乐观。

央(yāng)行多次就长债利率表(biǎo)态

在不少机(jī)构看来，此轮债牛的重要支撑在于流动(dòng)性梗阻和“资产(chǎn)荒”，一季度(dù)债券供给节奏相较于往年(nián)偏慢，加剧(jù)了供需矛盾。

本(běn)周二（4月(yuè)23日），央行相关部门负责人表态称，长期国(guó)债收益率总体(tǐ)会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内(nèi)。该(gāi)负责人提示，理论上，固定利率的长期限债(zhài)券久期长，对(duì)利率波动比较敏感(gǎn)，投资(zī)者需要高度重视利率风险。次日，债市(shì)就出现明(míng)显转向，其中国(guó)债期货30年期主力合约罕见大(dà)跌1.17%。

央行上述负责人还表示，长(zhǎng)期国(guó)债收益率主要(yào)反映长期经济增(zēng)长和(hé)通(tōng)胀的预期，但(dàn)同时也会(huì)受到供求关(guān)系等其他因素的扰动，而“出(chū)现阶段性背离(lí)情形(xíng)”。央行方面表示，今年(nián)计划发行的政府(fǔ)债券规模也不小，未来发行节奏还会加快。随着未来超长(zhǎng)期(qī)特(tè)别国债(zhài)的发(fā)行，“资产(chǎn)荒”的情况会有缓(huǎn)解，长期国债收益率也将出现回升。

在长债利率不断抬升背景下(xià)，这并非央行首次针对长债利率发声，此前4月初(chū)就曾提及“在经济回升(shēng)过程中，也要(yào)关注长期收益(yì)率的变(biàn)化(huà)”。随后有消息称，央行与(yǔ)三(sān)家政策性银行座谈讨论长债市场趋势，计(jì)划大(dà)幅增加长期债(zhài)券发行(xíng)的消息引起市场(chǎng)热议。

回顾4月初(chū)以(yǐ)来，央行、财政部、发改(gǎi)委等各部委针(zhēn)对债券发行的表态频次提升。随着未(wèi)来超长(zhǎng)期国债发行和地方政府债供给有望放量，市场(chǎng)对供给端(duān)压力担忧增(zēng)加。

Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府债(zhài)券(quàn)发行规模分别为2947亿元(yuán)、6011亿(yì)元和4626亿元(yuán)，去年同期分别(bié)为4140亿元、8138亿(yì)元和6015亿元。

从机构(gòu)观点来看，央行表态和(hé)未(wèi)来债券供给可能放量(liàng)均给市场带来(lái)一定压力，但长端“资产荒”问题并未缓解，中短期债(zhài)券吸引力则可能有所上升。

存单利率抬升引资金(jīn)面(miàn)担忧

除了供(gōng)给端，市场对流动性层面的担忧也有所增加，近期存单利率和短债利率上(shàng)行明显。对此，不少机构认(rèn)为，银行“手工补息(xī)”被(bèi)禁止可(kě)能会通过流动性(xìng)冲击债(zhài)市。

据记者了解，4月上旬，市场利率(lǜ)定价自律机(jī)制（下称(chēng)“自律机制”）向成员机构下发(fā)了《关于禁止通过手(shǒu)工补(bǔ)息高息揽储维(wéi)护存款市场竞争秩序的倡议》，要求(qiú)银行自查手工(gōng)补息滥用(yòng)行(xíng)为，并于4月底前完成整改(gǎi)。

浙商证券(quàn)固(gù)收分析师覃汉认为(wèi)，“手工补息”被禁止导致大行缺负债，可能并非本轮存单提价的主要原因，但“手工补息”被禁(jìn)止可能导致出现流动性摩擦和机构的(de)反馈行为，进而放大债市调整。“对于大行来(lái)说，由(yóu)于手工补息(xī)禁止导致(zhì)存款规(guī)模(mó)的(de)流(liú)失是客(kè)观存在(zài)的问(wèn)题，但对于流动性缺口的补充有较多方式生活独立是什么意思，比如不排除月末理财赎回(huí)，但相(xiāng)关(guān)行为会(huì)导致流动性出现阶段性摩擦，并且在整个债牛氛围降温的背景下，也将会放(fàng)大债市调整，加(jiā)剧(jù)反(fǎn)馈(kuì)级别。”覃汉在研(yán)报中表示。

4月28日，为(wèi)维护银行体系流动性合理(lǐ)充裕，央行以利率招标方式(shì)开(kāi)展(zhǎn)了20亿(yì)元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%，当日无逆(nì)回购到(dào)期。最近两周，央行(xíng)逆回(huí)购以净回(huí)笼为主，21日以(yǐ)来(lái)合计通过公开市场净投放20亿元(yuán)。从资金市(shì)场表现来看，本周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目(mù)前来看，10年期国债收益率仍与MLF存(cún)在近20BP倒挂，在政(zhèng)策利率对市场利率引导作用明(míng)显下降的背景下，市场也在观察央行会否通过(guò)收紧资金的方式抬(tái)升长端收益率。

对此，申万宏源债券分析师(shī)金倩婧表(biǎo)示，从现行的货币政(zhèng)策手段来看(kàn)，央行主要通过资金利率和(hé)MLF利率调节长端收益率，考虑到(dào)MLF利率挂钩LPR（贷款(kuǎn)市场报价利率），并且(qiě)是核心的中(zhōng)期(qī)政策利率，通过上调MLF利率的方式(shì)抬升长端收益率(lǜ)概率较低，而通(tōng)过收紧(jǐn)资金面的方式抬(tái)升长端(duān)收益(yì)率，操作成本较低，或是可行方式之一。

“但是参(cān)照2016年和2020年的经验看，央行通过收紧资金利率的方式进而抬升长(zhǎng)端收益率，一般是经济基本面明(míng)显好转后货币政(zhèng)策转向的(de)信号。”金倩婧认为，短期内(nèi)央行(xíng)通过政策表态的方式进行预期引导仍是核(hé)心手段，预计在债券收益率明显(xiǎn)偏低的情况下(xià)央(yāng)行相(xiāng)关表态会对(duì)债市形成一定利空，或明显加大(dà)30年(nián)期国债的波动幅度，但在房价下行、信贷偏弱等核心因素支撑下预计较难导致(zhì)债市系统性反转，在央(yāng)行确认经(jīng)济新一轮下行压力进而调降政策利(lì)率前，预计债市(shì)收益率整体或以低位(wèi)震荡为主(zhǔ)。

机构行为仍存纠偏空(kōng)间

债牛尚未结束(shù)，只(zhǐ)是暂时“歇脚(jiǎo)”，是当前机构的主流观点，但短期态度已趋于谨(jǐn)慎。

在国元证券宏观分析师杨为敩看来，相比流(liú)动性支撑，债(zhài)券供给并不是本轮债(zhài)市(shì)行情的关键(jiàn)因素(sù)，后(hòu)者能否形(xíng)成压力(lì)的关键在于宏观经济向上程度，即是否有持续性的资产负债表扩张需求。

杨为敩(xiào)认为，此轮债(zhài)牛(niú)的重要支撑(chēng)仍是流动性梗阻，在信(xìn)用(yòng)周期不(bù)断走低的环境下，银行面对无法出清的资金只(zhǐ)能在利(lì)率债上“抱团”，这也是此前面临多种(zhǒng)利空因素时，市场(chǎng)没有太大反应(yīng)的原因。

“后续若我们政策力(lì)度常规(guī)，则流动性梗阻(zǔ)难以(yǐ)逆转，债牛延续；若我(wǒ)们政策力度非常规，虽有可能逆(nì)转流(liú)动性(xìng)梗阻(zǔ)，但可能令债券收益率出现大幅(fú)下降。”杨为敩在研报中做(zuò)此判断。

而从机构行(xíng)为角度(dù)，部分银行尤其(qí)中小行大幅买债行(xíng)为已在被逐渐纠偏。继上月央行(xíng)对农(nóng)商行债市(shì)参与情况进行调研后，近期又有消息称，已有央(yāng)行地方(fāng)分行对部(bù)分(fēn)农商行进行窗口指导(dǎo)，要求农(nóng)商(shāng)行聚焦(jiāo)主业、压降杠杆的同(tóng)时，降低债券久期。

当前，市场仍在(zài)关注类似窗口指导会否扩围。在4月18日国新办举行的新闻(wén)发布(bù)会(huì)上，央行货币(bì)政策司司长邹澜曾强调，要“防(fáng)止利率过低”，导致内卷式(shì)竞(jìng)争加剧和资金空转。

从需求角度来看，多位业(yè)内(nèi)人士曾(céng)对记者表示，农商行热衷于买债有其特殊因素，但也成(chéng)为加剧近两年M2-M1剪刀差的一大原因。无奈背后，风险需要关注。

兴业银行首席经济学家鲁(lǔ)政委去年就曾撰文提(tí)示其中的期限错配风险。他(tā)认为，考虑到监(jiān)管(guǎn)对农商行各项贷款(kuǎn)占(zhàn)比应不低于50%的要求，加上2022年(ni生活独立是什么意思án)末69家农商(shāng)行整(zhěng)体(tǐ)各项贷款占(zhàn)比指标为53.74%，农商行未来可用于增加债券投(tóu)资的(de)资(zī)金相对有限。但(dàn)个别农商行贷款增速明显(xiǎn)低于存款增速，而(ér)前期硅(guī)谷银行出险的(de)一(yī)大原(yuán)因(yīn)就在于其存(cún)款高(gāo)增的(de)同(tóng)时贷款增速相对较低，将更多资金用于(yú)金融资(zī)产(chǎn)投资，因此需警惕(tì)部分农商行的(de)潜在风险。

覃汉认为，短期内，增量扰(rǎo)动可能(néng)带(dài)动后续(xù)债市情绪仍偏谨慎：美(měi)日股创新高(gāo)之(zhī)后的(de)调整对应全球投资者需要重新(xīn)寻找价(jià)值(zhí)洼地，增量资金涌(yǒng)入利好A股和港股市场趋势性上(shàng)涨；4月底的PMI数据(jù)和政策(cè)层面或有超预期信息，带动债市仍有(yǒu)调整的可能；“五一”小长假前机构“持债过(guò)节”意愿或较弱。

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