“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西藏(cMedical staff可数吗，stuffáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dàMedical staff可数吗，stuffi)比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让(ràng)滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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