文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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