王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

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　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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