《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和认真地还是认真的写作业，认真的与认真地广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本(běn)身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō认真地还是认真的写作业，认真的与认真地)明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de认真地还是认真的写作业，认真的与认真地)视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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