来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁>

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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