核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预(yù)期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(x古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么īn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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