平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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