摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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