摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有串子是什么意思网络，足球串子是什么意思几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xià串子是什么意思网络，足球串子是什么意思ng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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