摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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