“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资(zī)金(jīn)来源来自新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比较困(kùn)难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提触动的意思解释，颇受触动的意思(tí)醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表触动的意思解释，颇受触动的意思）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性的触动的意思解释，颇受触动的意思家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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