来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(k同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗uàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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