文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势(shì)，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：