《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列 <三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗/p>

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大(dà)家三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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