主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速(sù)也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(x明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的ià)游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的