相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术

　　平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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