主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)盱眙的邮编号码是多少啊仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面盱眙的邮编号码是多少啊临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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