“现在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居(jū)板块也(yě)因(yīn)疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的(hóng)回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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