《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现吴亦凡资产多少亿：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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