摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　三万日元等于多少人民币多少rong>2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比三万日元等于多少人民币多少8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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