《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了(le)上述(shù)的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表现(xiàn)苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗期刊。

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