《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了>

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比(bǐ)去年(nián)萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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