《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易国v是不是国5，国v与国vl的区别(yì)行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(b国v是不是国5，国v与国vl的区别ù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上(shàng国v是不是国5，国v与国vl的区别)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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